一、有趣的現象

上海票據交易所數據顯示，自2月初，國股轉貼現利率呈持續下降態勢。7D、1M、3M、6M分別較2月初下跌2.0251%、2.4968%、2.1870%、1.4475%，下跌幅度較大。截至2月28日，國股銀票轉貼現7天期、1月期收益率均為0.0100%，再創歷史新低。票據利率的持續走低能說明什么問題呢？

二、票據的特點

票據主要有三個特點：信貸屬性、高流動性、低信用風險

1）信貸屬性：從銀行監管指標和會計科目上看，銀行持有的票據資產屬于信貸資產，納入信貸規模考核，計入各項貸款科目，因此票據具有貸款屬性。2）高流動性：票據一般可以自由轉讓，其他證券的轉讓則需要登記過戶。3）低信用風險：能開商票的一般都是有話語權的大企業，其背后要么有產業鏈中的核心企業信用背書，要么是有銀行的信用做擔保信用，信用風險較低。

當經濟不好的時候，政策往往要求銀行加大信貸投放，以支持實體企業發展。但經濟下行，利潤預期變差，企業更傾向于謹慎，減少信貸需求；同時銀行為規避壞賬風險，往往投放信貸意愿也不強。由于票據具有貸款屬性，持有票據計入信貸規模，同時票據具有高流動性、信用風險較低等特點，當銀行信貸投放不足，銀行買入票據的需求比較強烈，就會導致票據利率持續下行。從2月持續下跌的票據利率走勢來看，票據沖量明顯，2月企業信貸表現或偏弱。

三、影響票據利率的因素

當然，如果僅從票據利率的漲跌，來推斷企業信貸的強弱，稍顯片面。影響票據利率的因素不單單只有信貸需求，同時也受銀行資金成本的影響。我們來看一個簡化的銀行信貸業務。

銀行持有票據被計入信貸規模，對應為右邊為貸款業務。除了信貸約束會增加票據需求之外，左手邊的資金來源成本也會影響對票據的需求。畢竟銀行不能不考慮資金成本，一直做賠本的生意。

票據資產與同業存單在期限、風險等級、市場參與主體等方面具有比較高的相似性，從投資的角度來看，二者具有一定的替代關系。因此，從長周期來看票據利率與同業存單利率高度一致。同業存單的發行，主要參考shibor（上海銀行間同業拆借利率），因此同業存單利率一定程度上可以反映資金成本。

四、票據信貸分析框架

票據利率與同業存單利率長期走勢高度一致，但短周期也有較大差異。重點在于，同業資產不計入信貸規模，票據是計入信貸規模的。也就是說同業存單利率只反映資金成本，不反應信貸屬性，而票據利率兩者兼具。因此，票據利率與同業存單利率的差值一定程度上反應的就是票據信貸屬性。

行文至此，我們就可以從兩個角度來推斷企業信貸的表現了。一個是票據利率，一個則是票據利率與同業存單利率的利差。如果票據利率下降，利差也下降的話，則表明企業信貸偏弱；如果票據利率上漲，利差也上漲的話，表明企業信貸需求偏強。當然票據利率與利差也有背離的情況，這種情況比較復雜，不在此次討論之內。

五、從票據利率變化，看2月份企業信貸表現

我們從2月份的票據利率及利差走勢來看，2月商業銀行通過增加票據購買，增加信貸投放的跡象比較明顯。2月信貸可能繼續呈現出“總量尚可、結構較弱”的特點，“寬信用”的成色依然有待提升。信貸總量、結構的同步改善，更多的還是需要房地產的更進一步放松。因為房地產行業，是信貸派生的主力。更準確的說，房地產不是蓄水池，而是大功率印鈔機，房地產的恢復程度決定了寬信用的程度。

3月1日，鄭州市發布《促進房地產業良性循環和健康發展的通知》，成為全國第一個在限購限貸方面全面放松的城市。該政策釋放力度比較大，且至今沒有收回，可見地產行業進一步放松正在路上，更多的穩增長、保信貸措施將會進一步出臺。3月之后的企業信貸或有總量、結構的同步改善，我們可以通過票據利率的變化來持續跟蹤。

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